迎駕貢酒：受行業(yè)調(diào)整期影響較小 合理價位區(qū)間為15.5-19.3元

1、穩(wěn)扎穩(wěn)打，行業(yè)調(diào)整期所受影響較小

2014 年公司白酒收入26.6 億元，同比下降14%，凈利潤達到4.9 億元，同比增長15.2%。相比其他白酒公司，公司市場銷售波動較小，凈利潤實現(xiàn)明顯的增長，主要源于中高端產(chǎn)品在行業(yè)低迷期下滑幅度較小。2015 年一季度公司收入和利潤分別增長5%和16%，逆勢實現(xiàn)突破，這在行業(yè)內(nèi)都難能可貴。

2、聚焦腰部，小步升級

公司產(chǎn)品線完整，品牌價位區(qū)隔明顯，迎駕之星是公司核心產(chǎn)品，價格定位于120-200 元。銷量達到1.1 萬噸，收入10.2 億元，占比高達38%以上。該產(chǎn)品毛利率達到67.6%，對業(yè)績貢獻非常大，同時零售均價為128 元，渠道利潤豐厚。過去三年產(chǎn)品內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級表現(xiàn)明顯，拳頭產(chǎn)品保持穩(wěn)定外，定位于高端的國賓和生態(tài)年份系列收入占比由10.4%提升至12%，而處于中低端，的百年迎駕和迎駕古坊，收入占比提升迅速，由21.8%上升至30%，該系列產(chǎn)品的毛利率同樣較高，估計在50%以上。

3、大本營穩(wěn)固，具備開拓潛力

區(qū)域布局上，蘇皖兩省占公司整體收入高達91%。其中本地市場安徽收入達到16 億元，安徽是白酒消費大省，市場容量大約200億元，公司在本地市場占有率接近10%。省內(nèi)除了古井貢、口子窖、金種子等本地強勢品牌外，臨省的洋河也是安徽省內(nèi)擁有一席之地。在行業(yè)調(diào)整期，尚未完成全國化的區(qū)域品牌外省市場都遭遇了較大的沖擊，未來在區(qū)域市場上，全國化品牌和本地強勢品牌將展開激烈的競爭，公司全國化或是省外拓展的道路并不容易。但是，白酒的市場集中度還很低，一些規(guī)模在5 億元以下的小酒廠目前處于生存的邊緣，公司上市后可極大提升品牌力度和資本實力，有助于在今后的市場調(diào)整中占據(jù)有利地位。在穩(wěn)固蘇皖市場基礎(chǔ)上，著力開拓華北、華南等市場，堅定實施“攻得下，守得穩(wěn)”的全國化市場開發(fā)戰(zhàn)略。

4、盈利預測與估值

我們預測未來三年收入增速預計為4.5%、4.73%和4.13%。如按照發(fā)行后股本8 億股計算，EPS 為0.62 元、0.72 元和0.79元。公司為區(qū)域二線品牌，擁有比較強的渠道能力，其品牌地位和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上與今世緣非常類似。我們認為其估值應(yīng)該高于全國性品牌和區(qū)域一線白酒。目前古井、今世緣、金種子的PE 區(qū)間在25-40 倍，PS 為3-7 倍，我們給予公司中間略高水平。綜上，我們認為公司合理價位區(qū)間為15.5~19.3 元。