老白干：混改激活內(nèi)部機制 業(yè)績有望反轉(zhuǎn)

作為白酒國企混改第一股，老白干酒引入了戰(zhàn)略投資者，并在高管中推行員工持股計劃，外界認為，在行業(yè)逐步復蘇的過程中，老白干管理層持股鎖定三年期，公司業(yè)績逐步釋放將是大概率事件。預計公司未來三年收入年復合增長率在15%左右，上漲空間或領先于行業(yè)平均水平。

轟轟烈烈的牛市進行到中期，洶涌的資金開始關注低估值和滯漲板塊，4月以來，多只白酒股迎來估值修復的過程，其中貴州茅臺等4月以來漲幅超過30%，明顯跑贏市場。凌冽寒冬過后，白酒板塊或迎來投資暖春，方正證券分析師薛玉虎認為，白酒股基本面見底，2015白酒行業(yè)股價觸底反轉(zhuǎn)概率加大，且酒企一季度報陸續(xù)披露，業(yè)績高于預期，二季度白酒板塊或還有20%~30%的上漲空間。

老白干作為河北區(qū)域白酒類龍頭，自去年12月份起，發(fā)布股權(quán)激勵計劃，同時引入外部戰(zhàn)略投資者及優(yōu)秀經(jīng)銷商，成為白酒板塊國企改革第一股。國企混改只是催化二級市場股價的引子，混改之后公司業(yè)績彈性的釋放才是關鍵。分析師們普遍認為，在行業(yè)逐步復蘇的過程中，老白干管理層持股鎖定三年期，公司業(yè)績逐步釋放將是大概率事件，預測公司未來3年收入年復合增長率在15%左右，在股價上，上漲空間或處于行業(yè)領先水平。

混改綁定利益各方

激活內(nèi)部機制

浪潮澎湃，“國企改革”被投資界視為可貫穿全年的投資主題。數(shù)據(jù)顯示，上周上證綜指出現(xiàn)數(shù)次劇烈調(diào)整，國企改革指數(shù)卻出現(xiàn)五連陽，上漲幅度近4%。作為區(qū)域類酒類龍頭，老白干是行業(yè)內(nèi)第一家進行國企混改、實施股權(quán)激勵的酒企，正如上述分析師所言：“一直以來制約老白干發(fā)展的最重要的因素是體制問題”，毫無疑問，老白干酒實行混改打響了解決體制問題的第一槍。

老白干在實行混改之前，公司大股東是隸屬于衡水市國資委的老白干釀酒集團，共持有上市公司36.11%的股權(quán)。改制之后，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，衡水市國資委的持股比例由原來的36.11%下降到28.88%，新增股東結(jié)構(gòu)分別為：外部戰(zhàn)略投資者持股9.94%、經(jīng)銷商持股6.97%，新增員工持股比例為3.09%，“本次改制定增，將管理層、戰(zhàn)略投資者、公司員工、公司經(jīng)銷商利益綁定一致，得益于混改，公司內(nèi)部機制得以激活。”申萬宏源分析師劉洋稱。

當然，這里面引發(fā)資本市場猜想的當屬公司力推的員工持股計劃。

“由于國企背景，改制之前老白干酒公司管理層是沒有業(yè)績壓力的，老白干酒之前的業(yè)績很差，與管理層對業(yè)績層面缺乏自我驅(qū)動有關。”方玉虎對記者表示。

“老白干與同類白酒公司相比高管待遇極低，與收入最高的古井貢相比有8倍差距，定增完成后，公司高管平均出資180萬元，認購不超過2395萬元，我們認為在推行員工持股計劃后，高管收入將會顯著提升，并給老白干帶來積極的激勵效應。”平安證券分析師黃巍認為。

拐點：行業(yè)見底回調(diào)

業(yè)績有望反轉(zhuǎn)

“2015年白酒行業(yè)見底明確，主流公司開始恢復性增長”，中信證券分析師陳夢瑤稱。這對于一直因盈利能力較差而為市場所詬病的老白干酒而言，可謂是一個好跡象。

“老白干酒與古井貢酒、山西汾酒、青青稞酒同屬于區(qū)域性龍頭白酒品牌，對比四家發(fā)現(xiàn)，老白干酒目前的盈利能力最差，2013年毛利率、凈利率分別僅為50.7%、3.6%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)低端化、品牌檔次低導致毛利率低下是盈利能力差的主要原因。”陳夢瑤表示。

“目前老白干產(chǎn)品線太寬，但是要提升運營效率必須有所突破，做強腰部(即100~300價位產(chǎn)品)成為首要戰(zhàn)略，因此在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上公司堅持以十八酒坊和青花系列為主導，有望成為超級單品的為十八酒坊8年，該產(chǎn)品市場零售價為120~150元，去年銷量100萬件。”中信建投研報認為。

盡管公司目前處于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的過渡期，方正證券分析師薛玉虎十分看好老白干酒后續(xù)的業(yè)績增長空間。“2014年公司收入同比增長17%，凈利潤同比下降9.8%，收入端增幅領先于利潤端主要是由于費用投入侵蝕凈利潤，14年老白干銷售、管理、財務費用同比分別增長45.88%、34.5%、55.61%，其中廣告費同比繼續(xù)大幅攀升，高達4個億，公司報表依然留足了想象空間，看好后續(xù)利潤釋放。”

“另一方面，改制后公司規(guī)模持續(xù)擴張，規(guī)模效應使得費用投入邊際效用遞增，費用率逐步下降、盈利能力進一步增強是可以期待的。”薛玉虎對記者表示。

改制后的老白干酒在業(yè)績層面似乎也顯得躊躇滿志，公司高管對2015年的業(yè)績有相當明確的規(guī)劃，在近期的股東大會表示：“根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略以及今年的行業(yè)形勢，公司計劃2015年度實現(xiàn)主營業(yè)務收入22.78億元，營業(yè)成本控制在21.17億元以內(nèi)。”

問題：資產(chǎn)負債率過高

資金饑渴待解

一半是海水，一半是火焰，混改之后引資本市場各方矚目的老白干酒，也存在難以回避的嚴峻問題：庫存商品占比居高不下，資產(chǎn)負債率偏高。

報表顯示，2014年老白干酒預收款項為5.32億元，比上年末(3.96億元)增加了34%。2014年老白干酒經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額只有891萬元，老白干酒經(jīng)營活動現(xiàn)金流欠佳主要是因為存貨居高不下，公司年報顯示，2014年公司存貨期末較期初增加2.72億元，增幅為24.28%。

酒企存貨問題涉及到白酒的釀造工藝流程，白酒的釀造分為不同的階段，原酒需存儲一定年限，經(jīng)過陳釀老熟后才能進入成品酒生產(chǎn)環(huán)節(jié)，對應在財務報表中，原酒即是自制半成品，庫存商品為成品酒，2014年年報顯示，公司自制半成品存貨約為3.41億元，而庫存商品則為8.43億元，庫存商品占據(jù)存貨總額比例為60.4%。

近年來，老白干酒竭力提高中高端產(chǎn)品的占比，這也是外界看好公司的重要原因，但從數(shù)據(jù)，調(diào)結(jié)構(gòu)也帶來存貨大幅上升。對比同行業(yè)如貴州茅臺、山西汾酒等主打中高端的酒企，近期年報顯示山西汾酒庫存商品占據(jù)存貨總額的比例為33.3%，貴州茅臺庫存商品占據(jù)存貨總額的比例僅為4.3%，從這一角度來看，老白干酒成品酒庫存占比遠遠高于行業(yè)其它競爭對手，側(cè)面上也顯示公司中高端產(chǎn)品存在市場銷售不暢等問題。

存貨過高引發(fā)最直接的問題是公司運營資金緊張，運營資金作為維持公司日常生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金，對于傳統(tǒng)生產(chǎn)型企業(yè)至關重要。數(shù)據(jù)顯示，2011年末、2012年末、2013年末及2014年9月末，老白干酒合并口徑的資產(chǎn)負債率分別為65.01%、63.12%、66.38%及72.11%，呈上升趨勢，公司資產(chǎn)負債率較高，高于同行業(yè)上市公司的平均水平，嚴峻的償債壓力也迫使上市公司將此次定增資金中的3億元主要用于償還銀行借款。